林採宜:中國房地産已站在珠峰之巔 遲早會下行

2017-08-11来源:多人扑克游戏

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國泰君安證券首席經濟學家林採宜

我個人認為,中國房地産市場的泡沫是毋庸置疑的。

評價房地産是否存在泡沫可以從三個指標來看,第一,房價收入比;第二,房價租金比,第三,戶均住房套數。目前,中國城鎮的平均房價收入比已經超過20倍,一線城市甚至高達50倍以上(發達國家的平均房價收入比低於10倍),而租金收益率普遍低於無風險收益,一線城市的租金收益率平均在1.5%-2%之間(從海外房地産租售市場來看,正常情況下租金收益率應該高於無風險收益)。從總量上看,全國城鎮居民的戶均住房套數已經超過1.05套,總體供求不存在失衡。上述三個指標共同驗證了一個結論:中國房地産市場存在泡沫!

房地産位於發展週期的什麼階段?我認為,目前的中國房地産正站在珠穆朗瑪峰,無論往哪個方向走,都沒有“高處”了。下行,只是時間和空間的問題,而政府所期待的是軟著陸。

見頂的市場,判斷其價格拐點何時發生,類似于判斷一堵傾斜的危墻何時倒塌。房價拐點何時到來並不重要,重要的是,君子不立危墻之下。

建立中國房地産的長期調控機制需要兩招

地産價格取決於供需關係。

從政府調控的角度看,調控需求主要靠稅收。持有成本決定了投資者的持有意願,或者説,持有房地産的成本和機會成本決定了房地産的投資性需求。

從調控供給的角度看,土地制度的改革才能使供給端的伸縮反應市場需求。

縱觀房地産市場較為穩定的發達國家,基本上也是這兩招,稅收政策調控市場需求,土地改革和自由交易使得供給反應需求的變化。

房地産商業模式的杠桿效應決定了地産泡沫的金融風險

從上市公司年報來看,房地産企業的資産負債率高達78%,如果加上隱性債務,可能更高。這個數據表明,房價下跌20%,房地産商的凈資産就被消滅了,接下來,是銀行去面對資産貶值的風險。

與此同時,2016年的房貸銷售比顯示,居民55%的購房金額來自於銀行貸款,如果加上各種非銀行渠道的首付貸、二次抵押等,住房抵押率大約在60%-65%之間。

總體而言,房地産行業就是基於信貸杠桿而不斷擴張的行業,一旦房地産泡沫破裂,房價下跌,不僅待售的房産面臨資不抵債的風險,已經售出的房産也存在類似風險,美國的次貸危機就是由這種房地産杠桿遊戲崩盤引發的。

從供需兩方面探究中國房價緣何持續上漲

過去十年,中國房價的持續上漲源於兩個方面的因素。

從看需求端來看,房産具有消費和投資的雙重屬性,從住房的消費屬性來看,婚育人口的增加和居民收入的快速增長是主要的支撐因素;從2000年到2012年,每年新增的婚育人口大約1300萬對,城鎮居民的可支配收入年均符合增長率為11.05%。70後、80初的人口婚育高峰加上快速增長的居民收入是支撐中國房地産在過去15年持續上行的根本基礎。此外,農村人口向城鎮轉移的熱潮——城鎮化也相應推動了三四線小城市房地産市場的繁榮。從房産的投資屬性來看,貨幣供應量的增長和寬鬆的信貸條件是刺激房地産投資性需求的重要因素。過去10年,貨幣增量年均增幅為21%,大量的超發貨幣涌入地産市場,推升了房地産市場的價格。當然,與之相適應的還有銀行相對寬鬆的信貸政策。

此外,從供給端來看,政府對住宅用地的控制是推高土地成本以及房價的因素之一。

政府限購、限貸等行政手段何時能退出政策工具箱取決於房産稅、交易稅等長效機制何時能逐步建立。

中國居民稅收痛苦指數高?改善稅收結構是關鍵

就綜合稅率而言,目前中國為30%,低於大部分發達國家(發達國家的綜合稅率平均為38%-43%)。但是我國居民的稅收痛苦指數卻明顯高於發達國家,其主要原因就是稅收結構存在問題。

從一般的稅收體系來看,流轉稅、所得稅和財産稅是一個國家最主要的三種稅收來源,其加總佔全部稅收的90%以上。流轉稅是針對銷售商品或提供勞務的流轉額徵收的一類稅收。由於商品和勞務的交換無處不在,這就決定了流轉稅的徵稅範圍十分廣泛;流轉稅形式上由商品生産者或銷售者繳納,但其稅款常附著于賣價,易轉嫁給消費者負擔,表面上看,納稅者為企業、機構,但本質上是有所有消費者共同承擔的商品和勞務成本。因此流轉稅也成間接稅。我國目前流轉稅主要有增值稅、消費稅和關稅,佔所有稅收收入的一半左右。遠遠高於發達國家(美國的流轉稅只佔稅收總額的20.4%)。

針對所得額和財産規模的徵稅皆為直接稅。前者稱所得稅,後者稱財産稅。稅法規定應當徵稅的所得額包括生産經營所得(如利潤等),提供勞務所得(如工資、薪金、勞務報酬等),投資所得(如股息、利息、特許權使用費收入等)和其他所得(如財産租賃所得、遺産繼承所得等)四類。所得稅按照納稅人收入的大小來確定稅收負擔,財産稅則是對納稅人所擁有或屬其支配的財産數量或價值額徵收的稅。包括對財産的直接徵收和對財産轉移的徵收。直接稅共同的特點就是富人多納稅,窮人少交稅。以富有群體為主要納稅對象。我國對財産的徵稅主要有房産稅、契稅、車船使用稅,間接稅佔所有稅收的20.42%,遠遠低於發達國家(美國直接稅佔78.92%)。

從上述稅收結構可以看出,降低流轉稅,例如提高所得稅起徵點,降低增值稅等能降低低收入群體的稅收負擔,而增加財産稅則針對富人群體的稅收,房産屬於財産,開徵房産稅可以降低爭先恐後去負債擁有房産的衝動,對於改善社會收入分配和抑制房價上漲是一種長效機制。

“租售同權”或對緩解教育資源緊缺毫無幫助

把教育資源綁定房屋産權和戶籍的學區房制度是我國大中城市特殊的政策,這也是戶籍制度遺留下來的弊端之一。由於優質教育資源的稀缺,導致學區房的價格高企,租(購)房者為了子女獲得好的教育,支付鉅額的房屋溢價給房東(售房者),這是一種扭曲的溢價機制,居民為優質教育付費,不是付給教育機構,用來改善師資待遇和教學設備,創造更好的教育環境,而是付給房東,這種資源錯配的結果一方面是學區房房東的不勞而獲,另一方面公立學校卻無法從居民支付的高額教育溢價中得到任何補貼,租購同權本質上沒有改變這種機制,高房租和高房價一樣,都是對房東的補貼。

當然,租售同權使得一部分家長從購房轉向租房,短期的經濟壓力有所減輕,但這將進一步推升租金。同時,對於緩解城市教育資源緊缺毫無幫助。

真正解決因戶籍需求而買房的這部分“剛需”,應該從改革戶籍制度入手,徹底取消戶籍和居民醫療、教育及其他城市公共福利的捆綁。而解決青少年的入學難問題應該發展私立學校,增加教育供給,讓居民給優質教育支付的溢價直接支付給教育機構,這樣才能刺激供給的增加。

換句話説,只要學區房制度不改變,租也好,購也好,資源的配置扭曲總是存在。只要不發展私立教育,讓教育和房産脫鉤,就無法增加優質教育的供給,同樣也無法緩解教育資源的緊張。

(本文首發于CF40微信公眾號,作者國泰君安證券首席經濟學家林採宜授權中國經濟網發佈。)

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